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核心观点：

23Q2 国内增速回升，业绩有所承压。安琪酵母23H1 收入67.14 亿元，同比+10.23%，其中23Q2 收入33.17 亿元，同比+8.45%。分区域：23Q2 国内/海外收入同比+6.83%/+13.12%，酵母需求恢复、国内增速回升，海外受较高基数和外汇影响增速放缓。分产品：23Q2 酵母及深加工/包装/制糖收入同比+8.94%/-16.16%/+40.46%。业绩方面：

公司23H1 归母净利润6.69 亿元，同比+0.13%；其中23Q2 归母净利润3.16 亿元，同比-10.97%。23Q2 业绩低于预期，主要系（1）糖蜜成本压力较大，同时利润率较高的小包装产品占比下降，23Q2 公司毛利率同比下降3.10pct 至23.65%；（2）23H1 汇兑收益较22 年同期减少2152 万元。现金流层面，23H1 公司销售商品、提供劳务收到的现金同比+17.55%，现金回款稳健；合同负债1.66 亿元，同比+0.61%；23H1 公司经营活动现金流净额为3.06 亿元，低基数下同比+216.49%。

水解糖稳定投产，看好中长期利润率回升。展望下半年：收入方面，预计国内需求有望逐步恢复。公司近年来推动海外渠道网络建设和销售人员本土化，预计23 年海外收入仍有望维持较快增长。利润方面，目前公司3 条自建水解糖产线已经满产，结合水解糖外采，有望缓解糖蜜价格上行压力，预计全年综合成本高位稳定。中长期来看，随着本轮成本周期结束，糖蜜价格有望回落，叠加自建水解糖产能释放，成本压力有望缓解，看好24-25 年净利率回升至11%-12%左右。

盈利预测与投资建议。预计23-25 年公司收入为144.19/165.92/190.85亿元， 同比增长12.27%/15.07%/15.02% ； 归母净利润为14.24/17.79/21.87 亿元，同比增长7.79%/24.93%/22.91%，对应PE为20/16/13 倍。参考历史估值中枢，给予公司23 年25 倍PE 估值，对应合理价值40.98 元/股，维持“买入”评级。

风险提示。原材料价格风险；海外业务风险；汇率风险；食品安全风险。