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恒瑞医药(600276)

投资要点

业绩分析：1H23，公司实现营收111.7亿元（+9.2%，同增，下同），归母净利润23.1亿元（+8.9%）；扣非归母净利润22.4亿元（+11.7%）；研发投入30.6亿元，其中费用化23.3亿元。创新药收入达49.6亿元(含税)。仿制药收入基本持平，手术麻醉、造影等产品同比增长较为明显，但二批集采白紫、阿比特龙片续约降价/未中标，销售额同比减少5.2亿元。七批集采涉及产品销售额同比减少5.8亿元。2Q23，公司实现营收56.8亿元（+19.5%），归母净利润10.7亿元（+21.2%），扣非归母净利润10.2亿元（+23.5%）。销售费用率35.4%（+3.6pct），管理费用率9.5%（+0.7pct），研发费用率20.8%（-4.0pct）；毛利率84.0%（+1.5pct），净利率18.6%（+0.5pct）。

研发进展：2025年，有望形成25+创新药矩阵：1）15个创新药已上市，创新药1H23收入49.62亿元，主要系卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、阿帕替尼、19K、艾瑞昔布、海曲泊帕乙醇胺等创新药贡献。达尔西利、瑞维鲁胺准入22年医保目录，亟待兑现；2）6个创新药处于NDA阶段，SHR0302（JAK1）、SHR-8554（KOR）、SHR-8058（全氟己基辛烷）、SHR-8028（环孢素）、SHR-1314（IL-17）、SHR-1209（PCSK9）等，呼之欲出；3）近10个创新药处于3期阶段，SHR-A1811（HER2-ADC）、SHR1701（PD-L1/TGF-β）等，带动收入结构优化。

授权和国际化：2023年2月，公司将EZH2抑制剂SHR2554有偿许可给TreelineBiosciences，Treeline已向公司支付1,100万美元首付款。公司将TSLP有偿许可给OneBio,Inc.，研发及销售里程碑款累计不超过10.25亿美元。国际化方面，双艾HCCBLA获FDA受理，JAK1、ARimHSPC、TPOCIT等持续推进，有望打造第二增长曲线。双艾肝癌国际多中心III期研究已达到主要研究终点，BLA获FDA受理。2023年5月，Edralbrutinib片用于治疗视神经脊髓炎谱系疾病(NMOSD)适应症获FDA孤儿药资格认定。

盈利预测与投资评级：由于集采和医疗反腐影响，我们将公司2023-25年归母净利润由49/58/69亿元，调整为46/55/66亿元，当前市值对应PE为56/47/39倍。由于：1）业绩加速，迈入新增长阶段；2）持续推进BD和国际化，有望迎来质变；3）新药储备丰富，创新浓度提高，盈利能力、经营质量提升，维持“买入”评级。

风险提示：创新药放量不及预期，国际化难度大，集采影响延续