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金吾财讯|西部证券发布研报指，蔚来-SW(09866.HK)2025年第四季度毛利率环比大幅提升，单季度盈利扭亏为盈，核心驱动力在于产品结构优化与规模效应显现。报告将公司评级由“增持”调高至“买入”。研报核心逻辑在于公司盈利能力的显著改善与持续向好预期。2025年第四季度，蔚来整体毛利率达到17.53%，其中汽车业务毛利率为18.1%，环比提升3.4个百分点。这一提升主要得益于高价值量、高毛利率（接近25%）的ES8车型在当季交付量接近4万辆，占比显著提高，带动单车平均售价环比提升至25.3万元。同时，用户基数扩大与服务社区业务规模提升，推动其他业务毛利率环比改善4.1个百分点至11.9%。费用控制强化了盈利改善趋势。2025年第四季度，公司销售、一般及行政费用与研发费用环比均下降约15%，叠加收入与毛利率提升，推动当季调整后经营利润达到12.5亿元，实现单季度扭亏为盈，表现好于市场预期。业务前景方面，公司2026年产品线将进一步丰富，ES9及乐道L80将于第二季度推出，改款ES7将于第三季度推出，持续完善中高端SUV布局。管理层指引维持2026年Non-GAAP口径实现盈利的预期，并预计全年交付量同比增长40-50%。对于2026年第一季度，公司指引收入为244.8亿至251.8亿元人民币，同比实现翻倍；预计交付8万至8.2万台，其中3月交付量环比大幅增长。得益于ES8的高毛利贡献，第一季度毛利率有望环比继续提升。基于产品结构优化与规模优势强化，西部证券预测蔚来2026年至2028年营收将分别达到1284亿元、1571亿元与1808亿元人民币，归母净利润将扭亏为盈并持续增长，分别为4.0亿元、35.9亿元与73.2亿元人民币。报告提示风险包括汽车消费不及预期、行业竞争加剧及原材料价格波动。