导读

8月21日，1YLPR下调10bp，5YLPR意外保持不变。我们认为此次LPR非对称下调，一方面受商业银行净息差制约，另一方面透露地产优化节奏适度的信号。此外，前期地产需求较弱区域的房贷利率对LPR依赖减弱（LPR减点下限可放开），降低了5YLPR利率调降的迫切性。虽然本次5YLPR“按兵不动”，但银行利润压力缓释后LPR调降空间仍在，基于当前地产政策优化仍然在进程之中，关注后置发力、存量贷款利率调降以及降准落地的节奏。

摘要

(资料图片仅供参考)

1、8月21日，1YLPR下调10bp，5YLPR意外保持不变，一方面主因稳定银行净息差，另一方面也透露地产政策不做强刺激，优化节奏适度。LPR利率一般由MLF利率与银行加点形成，伴随着MLF超预期降息15bp后，市场普遍预计8月LPR会同步长下调，甚至不排除5YLPR调降超过15bp的可能，例如2022年8月15日，MLF利率调降10bp后，5YLPR单次调降15bp。此次LPR非对称下调，意在商业银行“需保持合理利润和净息差水平”。关于商业银行利润，央行在二季度货币政策执行报告中增设专栏讨论，一方面表示银行净息差和资产利润率下降乃大势所趋，截至2023年6月的数据显示，商业银行净息差进一步收窄至1.736%，连续两季度低于审慎评估规定的满分要求。同时，当前个人住房贷款利率对LPR的引导依赖降低，地方商品房销售价格连续3个月下跌可以自定按揭利率下限，当前首套房按揭利率普遍减点30bp，较22年初已经明显低出100bp左右，因此短期继续大幅调降5YLPR的迫切性下降，央行重视利率政策的潜在空间。

2、虽然5YLPR本次“按兵不动”，但银行利润压力缓释后LPR的调降空间仍在，关注后置发力。自2019年8月LPR改革以来，1年期LPR一共下调10次累计96bp，5年期共下调7次累计65bp，5Y-1YLPR利差已从90bp收窄到75bp，但距离过去60bp左右的“底部”还存在15bp左右的空间。因此我们认为，伴随着存款利率调降等措施缓释银行负债端压力，LPR的降息空间将再次打开。并且从历史上来看，5YLPR降息后置也曾发生过，例如2022年1月17日MLF调降10bp后，1月20日5YLPR仅仅调降5bp，但在4个月后又单独调降15bp。

3、此外，存量贷款利率、存款利率的调降，以及降准落地的可能，同样值得关注。我国按揭贷款利率普遍采用LPR+加点的方式，尽管LPR调降普惠所有存量贷款，但相较新发放贷款利率，存量贷款利率最多高出100bp以上，可能导致单月月供相差10%，央行吹风下，存量贷款利率调降的推进值得关注。同时，为了缓解净息差压力，存款利率的调降也将跟随。此外，宽货币升温，后续MLF到期压力加大，叠加政府债供给压力增大，不排除降准落地的可能。

4、我们重申：降息后，人民币汇率短期维持双向波动，利率债仍有投资机会，权益端关注成长股及高股息红利资产。政策利率调降的背景下，我们认为人民币汇率短期内大概率仍在7.3附近双向波动。考虑到信用周期在底部震荡，“资产荒”仍将延续，流动性宽松和利率中枢下移将驱动长端利率仍有下行空间。权益资产，关注宽货币加低利率导向下，高股息红利资产及成长风格的投资机会。

5、风险提示：地产链复苏不及预期，持续影响经济恢复的基础。

目录

正文

1. 如何看待LPR非对称降息？稳银行利润及不强刺激地产

事件：8月21日周一，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2023年8月21日贷款市场报价利率（LPR）为，一年期LPR为3.45%，较前值3.55%下降10个基点，但高于预期的3.40%；五年期LPR为4.2%持平前值，但高于预期的4.05%。这是2023年以来LPR的第二次下调，此前，LPR在连续9个月按兵不动后，于6月下调10个基点。

LPR非对称下调，在市场预料之外。LPR利率一般由MLF利率与银行加点形成，伴随着MLF超预期降息15bp后，市场普遍预计8月LPR会同步长下调，甚至不排除5YLPR调降超过15bp的可能，例如2022年8月15日，MLF利率调降10bp后，5YLPR单次调降15bp。

LPR非对称下调，一方面主因稳定银行净息差，另一方面也透露地产政策不做强刺激，优化节奏适度。关于商业银行利润，央行在二季度货币政策执行报告中增设专栏讨论，一方面表示银行净息差和资产利润率下降乃大势所趋，截至2023年6月的数据显示，商业银行净息差进一步收窄至1.736%，连续两季度低于审慎评估规定的满分要求。同时，当前个人住房贷款利率对LPR的引导依赖降低，地方商品房销售价格连续3个月下跌可以自定按揭利率下限，当前首套房按揭利率普遍减点30bp，较22年初已经明显低出100bp左右，因此短期继续大幅调降5YLPR的迫切性下降，央行重视利率政策的潜在空间。

2. 后续货币如何发力？常规宽松外，关注存量贷款降息

虽然5YLPR本次“按兵不动”，但银行利润压力缓释后LPR的调降空间仍在，关注后置发力。自2019年8月LPR改革以来，1年期LPR一共下调10次累计96bp，5年期共下调7次累计65bp，5Y-1YLPR利差已从90bp收窄到75bp，但距离过去60bp左右的“底部”还存在15bp左右的空间。因此我们认为，伴随着存款利率调降等措施缓释银行负债端压力，LPR的降息空间将再次打开。并且从历史上来看，5YLPR降息后置也曾发生过，例如2022年1月17日MLF调降10bp后，1月20日5YLPR仅仅调降5bp，但在4个月后又单独调降15bp。但需留意的是，5YLPR后续调降都是为了稳地产而非强刺激。

我们认为，存量贷款利率的调降以及存款利率的进一步下调，也没有结束。我国按揭贷款利率普遍采用LPR+加点的方式，也就是说LPR调降主要影响的是基准，但既定的加点幅度不会受此影响。2021年底以来，5Y-LPR累计下调45bp，但相比基准利率，新发放按揭贷款的加点空间持续压缩，从正的98bp的左右下降到-16bp。这意味着，尽管LPR调降普惠所有存量贷款，但相较新发放贷款利率，普遍高出100bp左右，可能导致单月月供相差10%。存量房贷利率调降的同时，为了缓解净息差压力，存款利率的调降也没有结束。

后续MLF到期压力加大，叠加政府债供给压力增大，不排除降准落地的可能。降准方面，基准情形下，如果至2023年底广义货币供给M2小幅下降，年度增速为10.8%，降准方面也还有普降25BP的空间。9月后MLF到期压力仍将逐步加大，叠加政府债供给压力增大，不排除后续降准落地的可能。

3. 降息影响几何？汇率短期波动，利率债、红利占优

我们重申：考虑到本轮库存和盈利周期都将呈现U型底，信用周期也将在底部震荡，利率调降后，人民币汇率短期维持双向波动，利率债仍有投资机会，权益端关注成长股及高股息红利资产。随着经济企稳，主动去库的动能将放缓，但由于需求弹性有限，被动去库还会延续，也就意味着这一轮库存周期和盈利周期的底部大概率是个“U型底”，与以往周期有着较大不同。政策利率调降的背景下，我们认为人民币汇率短期内大概率仍在7.3附近双向波动。考虑到信用周期在底部震荡，“资产荒”仍将延续，流动性宽松和利率中枢下移将驱动长端利率仍有下行空间，需要看到宽信用持续落地才是反转节点，这个节点至少要等到三季度末或四季度中。权益资产，关注宽货币加低利率导向下，高股息红利资产及成长风格的投资机会。

4. 风险提示

地产链复苏不及预期，持续影响经济恢复的基础。