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流动性陷阱期间，股票市场估值高企。当一国经济陷入到流动性陷阱中，往往会带来股票市场的估值高企。利率下行能够推动估值上升。我们认为：利率下行带来估值提升是建立在企业盈利预期不变甚至上升的前提假设下，而这样一种假设具有暂时性，伴随着企业盈利预期的下修或利率中枢的上修，最终估值会回归理性。

超预期宽松带来日本股市估值高企，流动性盛宴结束估值回归理性。1991 年，日本开始实施宽松的货币政策，利率水平大幅下行，但是这样一种宽松只是为了对冲经济下滑，所以股票市场并未出现反弹。1993-1994 年，超预期的宽松货币政策使得市场对于经济反弹预期加强，日本股票市场出现了一波估值驱动的反弹。1995 年后，尽管利率绝对水平仍然处于低位，但是利率进一步下行空间已然有限，叠加盈利增速预期的修正，市场形成了一轮 “杀估值”下跌。到1997 年末，日本股市的整体PE 为37.1 倍，重新回到1993 年初水平（36.1倍）。长期来看，利率下降并没有带来估值水平的持续上升。

真成长方得始终，防御型行业后程发力。纵观整个1993-97 年，能够持续跑赢指数的行业并不多。能够穿越牛熊的股票主要包括两条线索：一类是以轮胎和整车生产等为代表的汽车产业链，在两个阶段均取得了不俗的收益，而另外一类则是以其他金融（保险）和医药为代表的防御型行业，在指数杀估值的过程中，这类行业反而能够取得较好的表现。

对于当前A 股市场的启示。当前海内外需求偏弱，近期MLF 与LPR 利率调降释放稳增长信号，不过从经济与利率角度来看当前中国与日本90 年代所处的环境有所不同。我们的关注点更多建立在利率下行对股市表现的借鉴意义：1）利率下行提升估值是建立在企业盈利预期不变的前提下，如果利率下行过程中，企业盈利预期同步下修，并不会带来估值的提升；2）在经济出现稳固复苏迹象之前，基本面和政策面均对资金面有支撑，不过随着稳增长政策加码，库存周期见底，利率不会出现超预期下行。3）从结构上来看，防御型行业由于其盈利预期下滑有限，确实能在杀估值的过程中取得相对收益，仅仅只是次优选择，只有真正能够在经济下滑中盈利不断改善的成长型白马股方能穿越牛熊。

风险提示：政策推进不及预期，国内疫情反复超预期，产业发展不及预期。