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投资要点：

社融增长不及预期，存量增速创新低。7月新增社融5282亿，同比少增2503亿，存量同比增长8.9%，创历史新低。结构上，人民币贷款同比少增是主要拖累项；外币贷款、表外融资、直接融资边际发力企稳则是主要支撑。我们在前期报告《信贷回暖，但仍有隐忧》中提到，虽然信贷在6月释放出一定的积极信号；但居民存款释放缓慢、企业活存持续低迷、M1和M2剪刀差走阔，均指向当前需求释放较慢、企业经营活力不足，社融结构依然脆弱；本月社融新增不及预期，印证了我们的前期观点。

企业、居民贷款双双超季节性回落。7月金融机构新增人民币贷款3459亿，同比少增3498亿，企业、居民信贷需求均显著萎缩。企业端或指向在外需不振，内需改善较为脆弱，上游抬价压缩企业利润空间环境下，企业融资需求较弱；居民端或指向提前还贷、主动缩表的行为仍未彻底缓解。

居民、企业存款减少，M1、M2增速均下滑。7月M2下滑至10.7%，居民和企业存款是主要拖累项。①居民端存款的减少或并不是源于扩大消费，结合居民贷款来看，或更多指向居民利用存款配合低利率经营贷提前还款。②企业存款的减少，企业活存持续不佳是主要拖累项，或指向受房地产市场偏弱的影响，尤其缺少一手房市场作为抓手，居民存款向企业存款转化途径仍然不畅。

政策端发力必要性进一步凸显。虽然信贷超季节性走弱客观上有发行节奏的透支效应，但结构上看，①外需不振，内需改善较为脆弱，上游抬价压缩企业利润空间，制约企业融资需求；②房地产市场低迷，居民对于过去较高利率加点的规避，压低居民资产负债表扩张意愿；均指向当前社融基础脆弱和结构不佳。后续专项债加速发行、降准降息、以及降低首套房首付比例、存量房贷利率等政策推出的必要性进一步凸显。

风险提示：库存周期去化过程超预期；房地产市场回落超预期；财政政策货币政策稳增长不及预期。