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事件：7月新增社融5282亿元，较去年同期少增2703亿元，环比少增3.7万亿元，低于市场预期。7月社融存量同比增长8.9%，较上月下降0.1个百分点。7月人民币贷款大幅拖累社融，低于市场预期，我们认为后期关注点主要包括：1.二季度以来房地产销售持续呈现低迷，提前还贷行为和利息还款额增长影响居民中长贷表现。短期继续下调LPR报价概率较低，且大规模新发贷款置换存量房贷难度较大。如果房地产行业没有进一步大型刺激政策出台，未来居民中长贷收缩可能会出现得更为频繁；2.今年以来整体信贷融资节奏来看，政策仍是信贷投放节奏的主要推动因素，相比之下M2-M1剪刀差维持高位和企业债券融资低迷均说明实体经济活化程度仍显不足，因此在货币政策提前发力的情况下，后期准财政政策的配合较为关键。

人民币贷款失速下滑，大幅拖累社融。7月社融各分项中，表内融资同比少增3094亿元，表外融资同比少减1329亿元，直接融资同比少增432亿元。7月表内人民币贷款新增364亿元，同比少增3892亿元，处于2007年以来最低值，由于社融口径人民币贷款不包含金融同业贷，因此相较于信贷口径，社融口径人民币贷款更凸显出信贷融资需求滑坡。但值得注意的是，2022年以来新增社融波动幅度越来越大，季节性特征演绎得非常极致，季末冲量现象严重，对下一季度初往往造成信贷需求透支。在这种不寻常的季末冲量下，月度新增社融数据可能失真。非标融资、企业债融资、政府债券融资表现正常，分别同比少减1329亿元、多增219亿元、多增111亿元。8月后专项债发行节奏可能加速。

M2-M1剪刀差走阔，M1持续回落。7月M2同比增长10.7%，较上月下降0.6个百分点；M1同比增长2.3%，较上月下降0.8个百分点；M0同比增长9.9%，较上月上升0.1个百分点。7月M2-M1剪刀差扩大至8.4%，M1同比增速持续下降，M2-M1剪刀差仍处高位，反映出企业活化程度不足。后续M2高基数仍是拖累，但随着M1回落至近两年低点，M2-M1剪刀差可能逐渐修复。

剔除金融同业贷后信贷呈现低迷。7月新增贷款3459亿元，同比少增3498亿元，低于预期。其中居民贷减少2007亿元，同比多减3224亿元，企业贷新增2378亿元，同比少增499亿元。伴随着6月信贷达到历史最高值而来的是7月信贷大幅缩减，企业贷与居民贷均低于预期，企业贷总量结构均呈现出需求不足，居民贷全面走弱。剔除金融同业贷后，7月全社会信贷共计仅为1289亿元。

企业部门企业中长贷、短贷、票据分别为2712亿元、-3785亿元、3597亿元。新增中长贷同比少增747亿元，打破了去年8月以来连续同比多增的水平，同时结构修复趋缓，票据融资占比较高。

居民部门中长贷、短贷分别为-672亿元、-1335亿元。可以看到尽管央行在上半年金融统计数据发布会上提到“今年上半年，个人住房贷款累计发放3.5万亿元，较去年同期多发放超过5100亿元”，但二季度以来整体居民中长贷还是呈现低迷，一方面是提前还贷行为，另一方面是随着个人住房贷款余额不断增大，每个月的还款额也在逐渐增大，同样抵消了新发放贷款数额。6月5年期LPR报价仅下调10bp显示出银行净息差仍然承压，短期继续下调LPR报价概率较低，且大规模新发贷款置换存量房贷难度较大。如果房地产行业没有进一步大型刺激政策出台，未来居民中长贷呈现负值可能会出现得更为频繁。

风险提示：经济下行压力加大；流动性超预期收紧；地产复苏不及预期。