后续复苏短期的驱动在于稳增长政策推动下的经济需求修复，中期的驱动在于服务业持续复苏、居民修复资产负债表之后的支出意愿增加、海外需求保持韧性减少出口拖累。

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复盘今年以来金融市场行情，主流预期和叙事主要围绕着两大主题展开：美国经济陷入衰退和中国经济强劲复苏。现实却是，美国经济在政策利率创出新高以及遭遇银行业危机的情况下，距离衰退尚有距离；中国经济则在二季度明显放缓，实际GDP环比增速从2.2%将至0.8%。

如是背景下，美债利率居高不下并压迫人民币汇率至7.2-7.3区间；国内股市上市公司盈利承压，沪深300目前在4000点再度触及压力线；债券持续走强，10年国债收益率运行中枢从2.8%降至2.65%附近，7月末2.59%接近历史新低。那么，如何研判三季度下半场宏观因素对股债投资的影响呢？

政策约束下经济温和恢复利率曲线有望再次陡峭

7月末我国为三季度的经济政策定调有望贯穿整个下半年，海外方面美联储如期小幅加息25BP并不再进行前瞻指引。市场到目前仍在对经济弱现实与政策弱预期进行悲观的定价。

笔者认为，可能目前国内外经济基本面、政策面、资金面的负面预期已经反映较充分，但进入八月后，经济数据和生产指标印证了政策没有更为激进地立刻出台，是因为经济内生动能正在企稳，并且在政策约束下如果略有施展则更可能出现在货币端。这样的情景对利率曲线短端更为有利，而权益资产可能会迎来新一轮的估值行情以及随后周期板块的盈利复苏。

首先在供需方面，7月官方制造业PMI为49.3显示制造业企稳修复，新订单49.5环比改善0.9，原材料价格52.4环比提升7.4，就业分项是主要拖累；但考虑到在企业经营扩张中就业是一个很滞后的指标，因此在经济周期底部代表需求的新订单和原材料价格分项上行更值得参考。

从高频数据方面看，近期除了发电煤耗和基建相关指标以外亮点不多。后续重点关注基建地产链高频的绝对水平、住房销售变化和汽车为代表的耐用品消费。考虑到PMI是经济和资本市场的先导指标，因此后续经济复苏和股市反弹仍可高看一线。

其次物价方面，7月份舆论关注较多的是CPI和PPI双双陷入同比负区间，但这是因为猪肉价格下降26.0%，影响CPI下降约0.41个百分点，国际油价大跌也严重拖累了交通运输价格，其他食品和非食品项目整体还是稳中有升的，代表了需求端企稳。

而笔者更关注的7月CPI环比实际上上涨了0.2%。PPI也是类似的道理，看似同比跌幅-4.4%，但环比跌幅近-0.2%，也是受到油价拖累为主。如果大胆推测，7-8月就是国内通胀的底部，并且7月概率略高，那么后续上游行业有望通过较低的原材料成本（含存货）和更高的销售价格取得更好的经营毛利。

再次海外方面，近期市场担忧美国扩张财政的可持续性和增发国债对金融市场的冲击。美联储货币政策在8月处于观察期，后续控通胀很大程度取决于财政政策力度和秋冬季节油价走势。结合周四公布的CPI小幅反弹至3.2%、核心CPI降至4.7%，可能后续9月不加息的概率较大，因此对于国内资本市场科技成长和港股恒生科技指数都是偏有利的因素，对于北向资金来说也有望提升风险偏好。

三季度上半程大概率就是全年经济的谷底

而市场最关心的无疑是国内政策与资金面。目前财政端并没有看到增量财政资金的投放，基建支出有望保持在高位但消费券基本无望。债券市场对流动性宽松和经济复苏迟缓定价较为充分，等待增量信息，短债由于流动性好吸引了更多的交易机构，利率波动高于长端。

在7月末我们看到利率曲线趋于平坦，反映出市场参与者对政策和资金面的谨慎和对经济的悲观。但如果后续房地产、财政融资发力，货币政策加大结构性工具的使用，势必需要宽松流动性的配合，银行间回购报价利率在进入8月之后再度下行，R007在1.8%-2%附近。

对债市而言长久期资产的风险更高，国内债市需要防范资金的空转和套利是否会引发政策举措，关注超额流动性是否会收敛。而短债即使小幅调整，也可能会在强大的配置需求的驱动下利率重新下降，目前性价比好于长债。

对于股票投资者来说，也需要关注的是债市及整个居民理财市场的利率中枢整体下移，近期包括7月储蓄国债发行、银行存款等无风险利率以及保险产品收益、理财发行收益目标等低风险利率全面下行，意味着其他金融政策的性价比提升，可能会迎来存款资金进入债市和股票市场，尤其是短债和股市中低风险投资者更为熟悉的板块。

因此，虽然上半年稳增长政策尚不足以提振股市信心，但接下来增量政策、尤其是货币政策值得期待，债券利率曲线短端依然可以配置。经济复苏的兑现节奏和程度可以更为乐观，三季度上半程大概率就是全年经济谷底，接下来反弹或至，选择上关注上述逻辑推演的顺周期标的、外资流入的蓝筹白马与价值成长风格“核心资产”、数字经济和消费为主的港股。