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铝产业链：中游冶炼相对稀缺，下游遍布工业领域。铝具有重量轻、易于加工和不易腐蚀等优良特性，是名副其实的工业金属。由于中游冶炼环节存在4500万吨产能上限，故相对上下游更为稀缺。

供给：产能天花板临近，海内外难有增量。国内电解铝有望于2023年逼近4500万吨产能，2023-2025年电解铝产量增速分别为2.0%/1.5%/0.5%；且云南作为电解铝大省，水力发电来水较不稳定，电解铝供给扰动频现。而由于成本高企和需求疲软，欧洲铝厂复产较难；且东南亚地区配套较差、建设周期较长，因此海外亦难有电解铝增量。再生铝单吨耗电量仅为原铝3-5%，且污染物较少；我们预计再生铝供应2025年有望小幅提升至18%。但考虑废铝报废周期，短期内难形成有效释放。

需求：2023年地产显著修复，汽车轻量化+光伏贡献增长点。铝下游分布为建筑（26%，2022年）、交运（26%）、电力（13%）和包装领域（10%）。“三支箭”对地产行业松绑，近期系列政策出台对地产预期转向，保交楼下竣工端探底回升有望充分拉升电解铝需求；此外光伏和新能源车装机和排产景气持续，将为电解铝贡献最大需求增量；我们得出2023-2025年电解铝国内需求增速分别为6%/1%/1%；2022-2025年需求CAGR为3%。2025年新能源需求占比有望快速提升至16%。

进出口：长期贸易顺差，出口以铝加工为主。由于我国铝加工及制品产能较大，因此我国铝出口贸易长期顺差，且形态以铝加工和制品为主。

价格研判：2023年供需向好，低库存托举价格。我们认为2023年电解铝供需格局较2022年小幅向好。考虑境内电解铝产能上限临近，现有产能利用率已经位于历史高位；且需求自2023年开始触底回升，我们认为国内电解铝供需格局将持续向好。而目前市场库存较低，2023年7月库存同比下滑20%。低库存叠加供需向好，价格韧性较强。

价格成本分析：定价逐步转向供需，成本走弱可期。2023年初以来，动力煤价格逐步回落，铝价中枢下移。在本轮成本降低过程中，铝价跌幅相对较小；我们认为铝价定价机制有望从成本逻辑转向供需逻辑。截至2023年7月31日，临汾动力煤（车板价）下跌59%（较2021年10月顶部），回归至历史中低水平，成本端降低电解铝行业压力，给予盈利回升空间。经我们测算，煤价下跌过程中，煤电比例和成本越高的标的（中铝、天山）盈利弹性越大；而欧洲碳税加码，水电铝比例高的（云铝）有望充分受益。

盈利与估值：盈利中高水平，估值有待修复。铝价高位震荡，电解铝盈利触底回升，截至2023年7月下旬，吨铝平均毛利重回3000元以上水平。而主流股票估值处于5年以来的历史底部。

投资建议与标的梳理。我们经过分析可得，云铝股份吨铝市值最低，不含税吨成本亦为行业较高水平，因此在铝价快速上涨以及行业盈利普遍改善的情况下有望享受较高业绩弹性。中国铝业享有最大权益产能以及最高的不含税吨成本。由于煤电业绩贡献较大，神火股份不含税成本为可比公司最低。因此，在电解铝供需双向改善、成本有所让利的情况下，首推质地和弹性俱佳的云铝股份，建议关注神火股份、中国铝业和天山铝业。

风险提示：地产回暖、汽车轻量化、光伏装机不及预期；扩产超预期。